Das Ende der Negativzinsen erfordert Aufmerksamkeit

Den Höhepunkt fand diese Entwicklung in der Reaktion auf den Ausbruch der Pandemie vor zwei Jahren. Da nun zeitgleich Verwerfungen auf der Angebotsseite (Lieferkettenprobleme) und eine enorme Stimulierung der Nachfrageseite stattfanden, wurde aus einem Problem der Überkapazitäten eines der Knappheit. Auch dieses wird eines Tages wieder enden. Doch der Weg dorthin dürfte nur über höhere Realzinsen verlaufen – um die Nachfrage zu zügeln und gleichzeitig mehr Ersparnis für Kapitalinvestitionen anzulocken. Dieser Anpassungsprozess hat allerdings bedeutende Implikationen für Anleger und kann zu einer längeren Marktphase von erhöhter Inflation und steigenden Renditen führen. 

Steigende Leitzinsen auch in der Schweiz

Zunächst muss die Geldpolitik auf den Umstand reagieren, dass höhere Realzinsen nötig sind, da ansonsten die Inflation nicht zurück in Richtung der Inflationsziele gebrachten werden kann. Etliche Notenbanken haben daher bereits mit Zinserhöhungen reagiert, so auch die Schweizerische Nationalbank (SNB). Auf ihren überraschend grossen Zinsschritt im Juni dürften in den kommenden Sitzungen noch weitere Zinserhöhungen folgen. Damit sollte vorerst wohl eine längere Phase positiver Zinsen vor uns liegen. Wie lange diese anhält, darüber lässt sich nur spekulieren. 

So sind ohne Zweifel negative Szenarien denkbar, wie eine durch die Straffung der Geldpolitik ausgelöste Rezession oder Verschuldungskrisen. In solchen Szenarien wäre sicherlich auch die Geldpolitik ab einem gewissen Punkt wieder gezwungen, mit Lockerungsmassnahmen entgegenzuwirken. 

Geldmarkt und Anleihen attraktiver

In unserem Basisszenario erwarten wir, dass sich die Investitionslandschaft signifikant verändert. Da die kurzfristigen Zinsen (streng genommen: die inflationsbereinigten Zinsen bzw. der Realzins) als Diskontsatz zusammen mit den Risikoprämien die Basis für die Bewertung verschiedenster Vermögenswerte darstellen, stehen damit eine Reihe von möglichen Bewertungsanpassungen bevor, die es im Auge zu behalten gilt. 

Am Anfang steht die Tatsache, dass steigende Realzinsen die Attraktivität kurzfristiger Geldanlagen relativ zu anderen Anlageformen erhöhen. Das hat bereits zu einer Neubewertung von Obligationen und damit zum Anstieg der Schweizer Zinskurve geführt. Mittlerweile bieten Schweizer Obligationen bester Schuldnerqualität selbst nach Abzug der zu erwartenden Inflation relativ attraktive Renditen, gerade im Vergleich zu USD- oder EUR-Anleihen. Der Renditeanstieg hat zudem die Attraktivität von Obligationen gegenüber anderen Anlagearten etwas erhöht.

Schweizer Aktien noch hoch bewertet

Dies bekommen gerade die Aktienmärkte zu spüren. Denn das Tiefzinsumfeld hatte unter anderem dazu geführt, dass Schweizer Aktienanlagen aus relativer Perspektive attraktiver wurden. So lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis hierzulande in den vergangenen zehn Jahren über dem vieler anderer Aktienmärkte. In gewisser Weise reflektierte dies die defensive und konzentrierte Natur des Heimmarktes, dessen Schwergewichte weniger volatil sind und mit ihren Dividendenrenditen interessanter als negativ verzinste Staatsanleihen waren.

Hier kann entsprechend aufgrund der gestiegenen Diskontsätze ebenfalls ein Anpassungsprozess bevorstehen. In einem inflationären Umfeld bieten Unternehmen mit Marktmacht wie die Schweizer Schwergewichte zwar einen besseren Schutz als Anleihen. Aber sollten sich Inflation und Zinsniveau auf höheren Niveaus als in der Vergangenheit stabilisieren, könnte dieser Vorteil weniger relevant werden. Denn die höheren Diskontsätze würden zu sinkenden «fairen» Aktienbewertungen führen.

Immobilienmarkt vor Herausforderungen

Auch Immobilienanlagen werden direkt durch den Zinsanstieg betroffen. Seit Beginn des Jahres sind die Hypothekarzinsen relativ deutlich angestiegen und haben Niveaus wie zuletzt vor acht Jahren erreicht. Das verteuert die Finanzierung in einem Markt, in dem sich die Tragbarkeit von Wohneigentum über die letzten Jahre aufgrund der gestiegenen Preise ohnehin schon verschlechtert hatte. Entsprechend sind wohl eine Abschwächung der Nachfrage und des Preiswachstums zu erwarten. Eine grössere Preiskorrektur am Schweizer Wohnimmobilienmarkt ist jedoch eher unwahrscheinlich, da fundamentale Treiber wie die anhaltende Zuwanderung und ein vergleichsweise langsames Wachstum des Angebots eine Stütze bilden. Die Nachfrage dürfte künftig weiterhin grösser als das Angebot bleiben. 

Bei indirekten Immobilienanlagen wie Immobilienfonds hat der Zinsanstieg bereits eine grössere Kurskorrektur ausgelöst, die zu einem Rückgang der Agios auf deutlich tiefere Niveaus geführt hat. Relativ zu den Obligationenrenditen erscheinen die Dividendenrenditen von Schweizer Immobilienfonds dennoch nicht mehr so attraktiv, was gegen eine schnelle Kurserholung spricht.