Fokusthema-Fed-Tapering-2021-Intro

Fokus Anlagepolitik Q3/2021

US-Notenbank wird Fuss vom Gaspedal nehmen – das birgt Risiken

Die US-Notenbank dürfte in der zweiten Jahreshälfte ein allmähliches Ende der lockeren Geldpolitik ankündigen. Anleger sollten die Risiken daraus für die Finanzmärkte nicht unterschätzen.

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Mann mit Namen Björn Eberhardt, Leiter Investment Office der LUKB

Ein Tapering aufgrund robusten Wachstums dürfte für die Aktienmärkte kein Problem darstellen

Björn Eberhardt, Leiter Investment Office

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Eine der derzeit wichtigsten Fragen für Investoren ist die nach dem Ausblick für Wachstum, Inflation und Geldpolitik, speziell in den USA. Die Inflationssorgen, die den Markt im 2. Quartal zeitweise stark bewegten, scheinen sich beruhigt zu haben. Insofern sieht es so aus, als hätten die Marktteilnehmer die Argumentation der Notenbanken akzeptiert, dass der grösste Teil des Inflationsanstiegs temporärer Natur sei. Aber auch diese Einschätzung von Markt und Notenbanken kann sich natürlich mit den Konjunkturdaten der kommenden Monate ändern. 

Eines ist klar: sollte sich die Wirtschaft wie erwartet weiter erholen, wird die US-Notenbank ihre Wertpapierkäufe früher oder später reduzieren (sogenanntes «Tapering») und nach dem Ende der Käufe – soweit möglich – mit Zinserhöhungen beginnen. Aber wann was wie schnell von der Fed vorgenommen wird, darüber besteht verständlicherweise grosse Unsicherheit.

Fed-Sitzung vom Juni sorgte für Volatilität

Einen ersten Vorgeschmack auf mögliche Anpassungsprozesse bei der Geldpolitik gab die jüngste Sitzung der US-Notenbank vom Juni. Die Fed deutete an, dass sie die Leitzinsen früher und etwas schneller anheben könnte als bis anhin erwartet. Darauf folgte ein Renditeanstieg bei gleichzeitig sinkenden Inflationserwartungen, d.h. die inflationsbereinigten Renditen (Realrenditen) stiegen so etwas mehr an. Daraus resultierte eine Aufwertung des US-Dollars und ein deutlicher Rücksetzer bei Vermögenswerten, die sensibel auf Änderungen des Realzinses reagieren, wie z.B. der Goldpreis oder inflationsgeschützte Anleihen.

Fed hat vom Taper Tantrum 2013 gelernt

Der Realzinsanstieg weckt Erinnerungen an eine ähnliche Marktperiode vor ziemlich genau acht Jahren. Auch zu jener Zeit führte die US-Notenbank monatliche Wertpapierkäufe in grossem Stil durch, um der US-Wirtschaft nach der Globalen Finanzkrise wieder auf die Füsse zu helfen. Durch die lockere Fed-Politik waren die US-Zinsen zwischen 2009-2013 stark gefallen und viel Kapital auf der Suche nach Rendite in andere Märkte geflossen, u.a. jene der Schwellenländer. Im Frühjahr 2013 hatte die US-Wirtschaft aber wieder auf einen robusten Wachstumspfad gefunden.

Aus diesem Grund erschien der US-Fed ein Tapering der Wertpapierkäufe angemessen. Allerdings kam das erste Signal des damaligen Fed-Chefs Ben Bernanke für die Märkte überraschend. Es folgte das sogenannte «Taper Tantrum» (auf Deutsch: der «Taper-Wutanfall») – eine Marktreaktion rapide steigender Realrenditen und Dollarstärke insbesondere gegenüber den Schwellenländerwährungen. Am Ende des Jahres 2013 lagen die 10-jährigen USD-Realrenditen um ganze 130 Basispunkte höher als zu Jahresbeginn.

Natürlich hat die Fed aus dieser Episode gelernt und versucht, durch ihre Kommunikation die Erwartungen des Marktes frühzeitig zu steuern. Aber selbst dann können die Märkte auf dem falschen Fuss erwischt werden, wie die Fed-Sitzung vom Juni vor Augen führte.

Ausgangslagen für Fed vergleichbar

Tapering ist eine Reduktion von geldpolitischem Stimulus und hat damit den Charakter restriktiverer Geldpolitik. Deshalb ist es so entscheidend zu wissen, warum ein Tapering erfolgt. Es gibt prinzipiell zwei Hauptmotive:

  1. die Wirtschaft wächst robust und braucht weniger Stimulus, Inflation ist nicht der Haupttreiber.
  2. Inflation ist der Hauptgrund und die Fed will eine Abkühlung der Wirtschaft bewusst herbeiführen, um steigenden Preisdruck zu brechen.

Konjunkturell weisen 2013 und 2021 gewisse Parallelen auf. Beide Jahre zeichnen sich durch einen robusten Erholungskurs der US-Wirtschaft aus. Während die Inflation 2013 deutlich unter Zielwert lag,  liegt sie 2021 signifikant darüber. Die Lage am Arbeitsmarkt erscheint dagegen 2021 schlechter: waren die USA 2013 knapp 2 Mio. Arbeitsplätze vom Vorkrisenniveau der Beschäftigung entfernt, sind es 2021 knapp 7.5 Mio., was die höhere Inflation 2021 relativiert. Insofern erscheint die Argumentation der Fed in beiden Fällen plausibel, dass ein Tapering primär erfolgt, weil die US-Konjunktur weniger Stimulus benötigt und nicht, eine bereits akute Inflationsgefahr zu bekämpfen braucht. Diese Unterscheidung ist bedeutend für den Ausblick für die Anlageklassen.

Aktienmärkte wohl weniger tangiert

Die Aktienmärkte selbst waren vom Taper Tantrum im Jahr 2013 sowie  vom 2014 folgenden Start des Tapering nicht gross tangiert, da das Wirtschaftswachstum sehr robust war. Sowohl 2013 (+30%) als auch 2014 (+13%) waren sehr gute Jahre für den amerikanischen Aktienmarkt gemessen am S&P 500. Die grössten Marktrücksetzer in beiden Jahren lagen bei vergleichsweise geringen 5-6%. Auch der Schweizer Markt lieferte in beiden Jahren sehr gute Ergebnisse ab.
Dank der guten Wachstumsperspektiven und der trotz des erwarteten Tapering insgesamt immer noch lockeren Geldpolitik gehen wir für dieses und das kommende Jahr davon aus, dass die Aktienmärkte sich weiterhin positiv entwickeln. Im Gegensatz zu 2013 sind die Bewertungsniveaus allerdings deutlich höher. Das begrenzt einerseits das Renditepotenzial, andererseits scheint damit auch das Rückschlagpotenzial heute höher.

Grössere Risiken bei den Anleihemärkten

Bei den Anleihemärkten sah die Entwicklung 2013 deutlich negativer aus. Am stärksten unter Druck gerieten inflationsgeschützte Anleihen (TIPS) aufgrund des markanten Realzinsanstiegs. So verloren USD-TIPS mit einer Laufzeit von 5-10 Jahren über das Jahr 2013 knapp 9%, während vergleichbare US-Staatsanleihen nur 4.5% nachgaben. Die Performance der Anleihemärkte drehte im Jahr 2014 aber schon wieder ins Plus, gerade als die Anleihekäufe effektiv auf null zurückgeführt wurden. Dabei half ein ausgeprägter Rückgang der Inflationserwartungen u.a. aufgrund eines enormen Einbruchs der Ölpreise.

Zurzeit spricht die erhöhte Kerninflation tendenziell dafür, dass die Fed nach einem Tapering nicht allzu lange mit Zinsschritten warten wird, vorausgesetzt, der Arbeitsmarkt hat sich bis dahin weitgehend normalisiert. Die aktuellen marktbasierten Inflationserwartungen auf Sicht von 10 Jahren von ca. 2.3% erscheinen angemessen, weshalb diesmal weniger Spielraum für einen Rückgang der Inflationserwartungen bestehen dürfte. Gleichzeitig sind sowohl das US-Fiskaldefizit für dieses und nächstes Jahr als auch die Gesamtverschuldung deutlich höher. Von daher deuten etliche Faktoren eher in die Richtung steigender US-(Real-)Renditen hin. Die Anleihemärkte könnten damit ähnlich wie 2013 negativ performen.

Schwellenländer kamen 2013 stark unter Druck

Einige der signifikantesten Marktentwicklungen im Zusammenhang mit dem Taper Tantrum von 2013 fanden in den Schwellenländern statt. Diese hatten in den Jahren vor 2013 einen enormen Kapitalzufluss aus den Industrieländern mit ihren Nullzinsen erlebt, welcher zu einem Anstieg der Preise von Vermögenswerten sowie einer übergewichteten Allokation solcher Anlagen in vielen Portfolios führte.
Der überraschende Richtungswechsel der Fed 2013 sowie die steigenden US-Renditen machten die USA für Investoren nach Jahren des Booms der Schwellenländer und bei Rohstoffanlagen wieder interessanter. Mittelabflüsse in Richtung der US-Finanzmärkte setzten ein. Damit kamen die Währungen etlicher Länder unter Druck, was Zentralbanken dort zu Zinserhöhungen und Devisenmarktinterventionen zwang. 

Betroffen waren vor allem Staaten, deren Investitionswachstum stark auf ausländische Geldzuflüsse angewiesen war, die ein Leistungsbilanzdefizit, eine recht hohe Verschuldung in USD sowie erhöhte Inflationsraten aufwiesen. Dazu zählten v.a. Indien, Brasilien, Südafrika, die Türkei und Indonesien - die sogenannten «Fragile Five» (Fragilen Fünf).

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Für die Schwellenländer wir entscheidend sein, dass die US-Notenbank möglichst transparent kommuniziert.

Björn Eberhardt, Leiter Investment Office

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Transparente Fed-Politik entscheidend für Schwellenländer

Die globale Situation im Jahr 2021 weist jedoch wichtige Unterschiede gegenüber 2013 auf. Zu den bedeutendsten zählen, dass viele Schwellenländer in den letzten Jahren Leistungsbilanzüberschüsse erzielt haben, weiter Devisenreserven aufbauen konnten und z.T. auch ihre Gläubigerstruktur etwas mehr auf das Inland auszurichten vermochten. Auch von der Inflationsseite stehen etliche Schwellenländer besser da. Dies trägt dazu bei, dass die Stabilität der Schwellenländer in der Summe heute insgesamt höher wirkt als vor acht Jahren. Hinzu kommt, dass die US-Notenbank schon seit geraumer Zeit recht klar signalisiert, dass eine Reduktion der monatlichen Wertpapierkäufe nur eine Frage der Zeit ist. Das Vorgehen vor acht Jahren kann den Finanzmärkten zudem als Blaupause dienen, wie die Fed von einer Reduktion der Liquiditätszufuhr allmählich zu einer strafferen Geldpolitik übergehen kann.

Dennoch stehen auch heute einige Schwellenländer vor besonderen Herausforderungen, die oft eine Kombination aus länderspezifischen Faktoren und den Auswirkungen der Pandemie  sind. Dazu zählt unter anderem die Türkei, welche derzeit ein hohes Leistungsbilanzdefizit und gleichzeitig eine erhöhte Inflation aufweist. Eine systemische Schwellenländerkrise ist aufgrund der sehr länderspezifischen Faktoren aber kaum zu erwarten.

Risikoanlagen dürften Tapering besser überstehen

Insgesamt lassen sich aus dem Vergleich mit 2013 einige interessante Schlüsse für den Ausblick in diesem Jahr ziehen. So erscheint eine weitgehende Wiederholung der Marktentwicklungen von 2013 eher unwahrscheinlich, da sich die Ausgangslage in vielen Märkten unterscheidet. Das gilt insbesondere für die Schwellenländer. Bei den Aktien gehen wir auch diesmal davon aus, dass ein Tapering keine grössere Belastung sein wird. Die erhöhten Bewertungen stellen aber einen Risikofaktor dar. Für die Staatsanleihen der Industrieländer besteht aus unserer Sicht dagegen mehr Gegenwind. Entsprechend empfehlen wir in gemischten Portfolios weiterhin eine Übergewichtung von Aktien und eine Untergewichtung festverzinslicher Anlagen.