Fokus-Inflation-Intro

Fokus Anlagepolitik Q2/2021

Die Inflation zieht an, aber die Ängste erscheinen übertrieben

Die Inflation wird 2021 vor allem wegen Einmaleffekten kräftig zulegen. Auch wenn viele Inflationssorgen übertrieben sein dürften, ist die Unsicherheit des Ausblicks gerade in den USA gestiegen.

Fokus-Inflation-Zitat 1

Die durch Einmaleffekte ausgelöste Zunahme der Inflation sollte nicht mit einem Anstieg der zugrunde liegenden Preisentwicklung verwechselt werden.

Brian Mandt, Chefökonom

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Die Inflation nimmt dieses Jahr deutlich zu. So erwarten wir für die Schweiz, dass die Konsumentenpreise 2021 im Durchschnitt um 0.4% steigen werden. Letztes Jahr sind sie aufgrund der Pandemie noch um 0.7% gesunken. Ähnlich, wenn auch auf anderen Niveaus, sehen wir die Preisentwicklung für den Euroraum und die USA. Die drei wesentlichen Treiber für den Inflationsanstieg sind: Basiseffekte bei den Rohstoffpreisen, Neugewichtungen des Warenkorbs und Nachholbedarf beim Konsum von Dienstleistungen. Vor allem bei den ersten beiden Punkten handelt es sich um Einmaleffekte, die 2022 auslaufen werden.

Basiseffekt bei den Ölpreisen

Die Inflationsrate wird aufgrund höherer Ölpreise in den nächsten Monaten deutlich steigen. Es handelt sich dabei primär um einen Basiseffekt, denn vor einem Jahr wurden die Verbraucherpreise u.a. durch die massiv gefallenen Ölpreise nach unten gedrückt. Seitdem sind die Preise für das schwarze Gold wieder gestiegen. Selbst wenn sie sich in den kommenden Monaten auf dem aktuellen Niveau stabilisieren, wird die Inflationsrate zunehmen. Grund hierfür ist, dass die Rohstoffpreise im Vergleich zu 2020 über den Preisen des Vorjahres liegen. Der Beitrag der Energiepreise zum Inflationsanstieg könnte dabei erst im April seinen Höhepunkt erreichen. In der unten stehenden Grafik können wir anhand der gelb gepunkteten Linie erkennen, wie sich der Ölpreis im Vorjahresvergleich entwickelt, wenn er in den kommenden Monaten auf dem aktuellen Niveau verharren sollte. Insgesamt handelt es sich bei diesem Effekt um ein temporäres Phänomen.

Warenkorb wurde neu gewichtet

In der Schweiz und im Euroraum trägt eine Neugewichtung des Warenkorbs zu einer höheren Inflation in diesem Jahr bei. Private Haushalte fragten während der Lockdowns im letzten Jahr Lebensmittel kräftig nach, deren Preise stark stiegen. Dagegen sank die Nachfrage nach Freizeitangeboten. Die Gewichte im Warenkorb für die Konsumentenpreise bleiben im Laufe eines Jahres konstant. Daher hat die Inflationsrate 2020 den Gütern, deren Preis fiel, zu viel Gewicht gegeben und zu wenig Gewicht auf die Dinge gelegt, deren Preis stieg. Das ändert sich 2021 – zumindest für die Schweiz und den Euroraum. Dort werden die Gewichte jährlich angepasst. In den USA werden sie erst 2022 wieder verändert. In der Schweiz haben Lebensmittel nun einen etwas höheren Anteil im Warenkorb erhalten. Die Neugewichtung führt dazu, dass die ausgewiesene Inflation in den nächsten Monaten tendenziell etwas höher ausfallen wird.

Nachholbedarf nach Dienstleistungen

Sobald die Regierungen die Restriktionen lockern und die Furcht vor dem Virus etwas abebbt, wird es zu Nachholeffekten beim Konsum von Dienstleistungen kommen. Die Dienstleistungspreise sind für die Wirtschaft jedoch wichtiger als die Warenpreise. Es spricht vieles dafür, dass sich ein Teil des Konsums aufgestaut hat. Indiz hierfür geben die Sparquoten. Diese sind kräftig gestiegen. Grund dafür ist einerseits, dass private Haushalte aus Vorsicht in unsicheren Zeiten mehr sparen. Andererseits können sie einen Teil ihres Geldes gar nicht ausgeben, da viele Geschäfte und Dienstleister geschlossen sind. Vor allem die Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen, die während des Lockdowns nicht konsumiert werden konnten, dürfte daher zunächst stark zulegen.

Nachfrage trifft auf reduziertes Angebot

Die Nachfrage trifft dabei auf ein kurzfristig reduziertes Angebot. Im Tourismussektor hängt das beispielsweise damit zusammen, dass weniger Reisedestinationen zur Verfügung stehen als vor Ausbruch der Pandemie. Das wirkt tendenziell preissteigernd. Ausserdem hat eine Reihe von Firmen aufgrund der Corona-Krise ihr Geschäft aufgegeben. Die Konkurrenz ist damit geringer und die am Markt verbliebenen Unternehmen könnten höhere Preise verlangen. Das dürfte aber nur ein vorübergehendes Phänomen sein, denn es werden sich rasch neue Anbieter etablieren. Zudem zeigt die Entwicklung aus dem Sommer letzten Jahres, dass Firmen den Spielraum, ihre Preise anzuheben, nicht ausreizen.

Einmaleffekte laufen 2022 wieder aus

Die durch Einmaleffekte ausgelöste Zunahme der Inflation sollte nicht mit einem Anstieg der zugrunde liegenden Preisentwicklung verwechselt werden. Diese wird mittelfristig nur moderat steigen, da es noch einige Zeit dauern dürfte, bis sich die erhöhten Arbeitslosenquoten wieder zurückbilden. 2022 dürfte die Inflation langsamer zunehmen. So erwarten wir, dass die Inflationsrate der Schweiz dieses Jahr im Durchschnitt 0.4% betragen wird, gegenüber –0.7% im letzten Jahr. Für 2022 rechnen wir dann mit einem Anstieg auf 0.5%. 

Wer steigt höher: USA oder Euroraum?

Im transatlantischen Vergleich um die höchste Inflationsrate in diesem Jahr hat die USA eindeutig die Nase vorn. Hierbei erwarten wir, dass die Inflationsrate im 2. Quartal im Durchschnitt auf rund 3.3% steigt, während sie im Februar noch bei 1.7% lag. In der zweiten Jahreshälfte dürfte die Inflationsrate dann wieder zurückgehen. Sie bleibt aber deutlich über der Marke von 2%, sodass wir für die US-Inflation für dieses Jahr im Schnitt mit 2.5% rechnen. 2022 erwarten wir einen leichten Rückgang auf 2.4%.

Im Euroraum nimmt die Inflationsrate dieses Jahr zwar auch signifikant zu. Bereits im Januar sprang sie aufgrund einer Reihe von Einmaleffekten auf 0.9%, gegenüber –0.3% im Dezember. Für 2021 erwarten wir, dass die Euroraum-Inflationsrate im Mittel 1.4% betragen wird. Damit bleibt sie also deutlich unter dem Niveau der US-Inflation. Zudem liegt sie unter dem von der EZB anvisierten Ziel von unter, aber nahe bei 2%. Neben zyklischen und strukturellen Unterschieden zwischen den USA und der Eurozone, erklären auch Gewichtungsunterschiede die Diskrepanz zwischen den Inflationsraten beider Länder. So schlagen zum einen Energiepreisschwankungen in den USA prozentual stärker durch, da z.B. der Steueranteil bei den Benzinpreisen niedriger ist. Zudem ist der Anteil von Mietausgaben im US-Warenkorb deutlich höher.

Fokus-Inflation-Zitat 2

Es fehlt noch Erfahrung bezüglich der neuen geldpolitischen Strategie der Fed, was die Unsicherheit des Inflationsausblicks erhöht.

Brian Mandt, Chefökonom

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Gestiegene Unsicherheit des Inflationsausblicks

Auch wenn wir davon ausgehen, dass sich die Inflation im kommenden Jahr wieder weitgehend normalisieren wird, dürfte die Unsicherheit über den Ausblick dennoch steigen, gerade in den USA. Denn nach vielen Jahren, in denen die Inflation kaum die Notenbankziele erreichte, hat der grosse Fiskalstimulus in den USA dieses Jahr das Potenzial, die Inflation durchaus nachhaltiger zu beeinflussen. Dies geschieht zu einer Zeit, in der noch Erfahrung bezüglich der neuen geldpolitischen Strategie der US-Notenbank fehlt. Entsprechend verwundert es nicht, dass auch die Unsicherheit über den weiteren Verlauf der US-Inflation erhöht ist. Da die Rahmenbedingungen in der Eurozone und der Schweiz deutlich anders sind, ist der Ausblick für die Inflation deutlich moderater.

Inflation reagiert weniger auf Arbeitsmarkt

Die Inflationsprognose wird noch dadurch erschwert, dass gewisse als gesichert geltende ökonomische Zusammenhänge scheinbar seit geraumer Zeit nicht mehr gelten. Ein Beispiel hierfür ist der Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitsmarkt. In früheren Phasen ging eine Erholung des Arbeitsmarktes mit einem Anstieg der Inflation einher. Denn im Schlepptau einer sinkenden Arbeitslosenquote nahmen die Löhne und damit auch die Inflationsrate zu. Diese Beziehung ist in den letzten Jahrzehnten lockerer geworden. Die Teuerung reagiert deutlich weniger stark auf Änderungen der Beschäftigung als früher. Gründe hierfür sind strukturelle Veränderungen, wie beispielsweise die Globalisierung und die Technologisierung. Als Konsequenz daraus ist schwerer zu prognostizieren, ob z.B. der grosse US-Fiskalstimulus wirklich eine nennenswerte Lohn-Preis-Dynamik nach oben anstösst.

Globalisierung begrenzt Preissetzungsmacht

Die Weltwirtschaft ist ausserdem globaler geworden. Diese Entwicklung hat dazu beigetragen, dass die Inflationsraten weltweit zurückgingen. Immer mehr Unternehmen verlagerten ihre Fabriken in Länder, wo sie ihre Produkte effizienter und günstiger produzieren konnten. Damit wurden die Lieferketten internationaler. Die Volkswirtschaften wurden offener. Zudem wurden Regulierungen und Beschränkungen gelockert, und damit nahm die internationale Mobilität von Kapital und Arbeitskräften zu. Nun stehen heimische Arbeiter mit ausländischen Arbeitskräften im Wettbewerb um die gleiche Stelle, und das Potenzial, höhere Löhne und Gehälter einzufordern, wird damit eingeschränkt.

Strukturelle Faktoren ändern sich

Allerdings ist die strukturelle Entwicklung keine Einbahnstrasse in Richtung immer niedrigerer Inflationsraten. In einer Reihe von Industriestaaten nimmt der Mangel an Facharbeitskräften aufgrund der demographischen Entwicklung zu. Das kann sich mittel- bis langfristig in höheren Löhnen niederschlagen. Es gibt noch einen weiteren Grund, der gegen eine Fortsetzung der Phase allzu niedriger Inflationsraten spricht. China hat als billige Werkbank der Welt allmählich ausgedient. Die Löhne sind dort, wenn auch auf niedrigem Niveau gestiegen. Unternehmen haben daher einen Teil ihrer lohnintensiven Produktion in andere Länder wie Vietnam oder Indonesien verlagert. Doch diese Länder sind wirtschaftlich zu klein, um China als Produktionsland zu ersetzen. Die Phase billigster Importe aus den Schwellenländern nähert sich wohl ihrem Ende. Insgesamt könnte damit auch der strukturelle Abwärtstrend der Inflation auslaufen.