Fokusthema Navigieren im aussergewöhnlichen Umfeld 2021-Intro

Navigieren in einem aussergewöhnlichen Umfeld

Die Konjunkturerholung vom Pandemie-Einbruch verlief äusserst rasant aber auch uneinheitlich. Unsicherheit über zyklische und strukturelle Faktoren erschwert die Orientierung.

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Die letzten 18 Monate waren für Anleger wegen des unsicheren Umfeldes sehr herausfordernd. Auch wenn sich die globale Erholung noch fortsetzt, so bleibt der Ausblick für Wachstum, Inflation und Geldpolitik mit vielen Ungewissheiten behaftet. Gleichzeitig befinden sich die Bewertungen der meisten Anlageklassen mittlerweile auf hohen Niveaus. Wie in dichtem Nebel ist die Orientierung in einem solchen Umfeld sehr anspruchsvoll. Es ist daher wichtig, die grössten Risiken für die Wirtschaft und die Finanzmärkte zu erkennen. Nur dann können Sie Ihr Portfolio robuster gegenüber dem Eintreten unerwarteter Ereignisse positionieren.

Ursachen und Folgen einer untypischen Erholung

Die aktuelle Konjunkturentwicklung ist aufgrund der pandemiebedingten Sondereffekte kaum mit jenen vergleichbar, die die Weltwirtschaft seit dem Zweiten Weltkrieg üblicherweise erlebte. Anstatt auf makroökonomischen Einflüssen zu basieren, wie einer zu restriktiven Geldpolitik oder dem Platzen einer Blase, wurde der Einbruch im 1. Halbjahr 2020 von den Staaten durch die angeordneten Lockdowns mitten in einer bereits recht reifen Expansionsphase ausgelöst. Die Wirtschaft wurde dadurch zwar in einigen Sektoren weitgehend stillgelegt. Aber wegen der kräftigen Stützungsreaktionen der Notenbanken und Regierungen und der als vorübergehend betrachteten Natur der Krise wurde der Einbruch recht schnell überwunden und die Gefahr einer Abwärtsspirale abgewendet. In gewisser Hinsicht kann man das aktuelle Umfeld fast schon als eine Fortführung des letzten, unterbrochenen Konjunkturzyklus betrachten.

Wo stehen wir im Konjunkturzyklus?

Es fällt derzeit besonders schwer, die gegenwärtige Wirtschaftslage einem genauen Punkt auf dem sogenannten Konjunkturzyklus zuzuordnen. So sind einige Teile der Wirtschaft bedauerlicherweise immer noch in Schwierigkeiten, andere dagegen stehen sehr gut da und weisen z.T. Anzeichen auf, die normalerweise erst für den Spätzyklus charakteristisch sind (Arbeitskräftemangel, zunehmendes Lohnwachstum). Das zeigt sich insbesondere im US-Arbeitsmarkt. So gab es bereits vor der Pandemie einen Mangel an Fachkräften, der sich erst ab 2018 an steigender Lohninflation erkennen liess. Aufgrund der Aufhebung der Lockdowns trägt die steigende Nachfrage nach Arbeitskräften im Dienstleistungsbereich derzeit dazu bei, den Mangel an Arbeitskräften insgesamt zu verschärfen (siehe Abbildung).

Im Prinzip hat sich dadurch das Kräfteverhältnis zugunsten der Arbeitnehmer verschoben, was ihnen erlaubt, bessere Anstellungsbedingungen einzufordern oder auf bessere Angebote zu warten. Folglich steigt die relative Nachfrage auf dem Arbeitsmarkt, obwohl die Zahl der Arbeitslosen noch erhöht ist. Solche Ungleichgewichte dürften über die Zeit zu steigenden Löhnen, zunehmendem Inflationsdruck und dadurch vermutlich auch höheren Renditen führen.

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Josh Bouchard, Investment-Stratege

«Der Aufbau von Kapazitäten wirkt preistreibend bei Löhnen und Rohstoffen.» 

Josh Bouchard, Investment-Stratege

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Unternehmen insgesamt erlebten dank der staatlichen Unterstützung und der Belebung des Privatkonsums eine rasche Erholung. Als Folge dessen hat die Ertragskraft der Unternehmen global schon ihren Höhenpunkt aus dem Jahr 2019 übertroffen. Umfragen bei Firmen zeigen zudem, dass sie Pläne für eine Ausweitung der Kapazitäten haben, um auf die gestiegene Nachfrage zu reagieren und/oder um durch die Pandemie aufgedeckte Schwächen zu beheben. Angesichts robusten Gewinnwachstums und einer immer noch sehr optimistischen Stimmung sollte eine Vielzahl dieser Pläne bald umgesetzt werden. Die Erschaffung zusätzlicher Kapazitäten dürfte in diesem Umfeld eine preistreibende Wirkung auf Rohstoff- und Arbeitsmärkte haben.

Pandemie als wesentliche Ursache

Natürlich haben die pandemiebedingten Verwerfungen zu dieser ungewöhnlichen konjunkturellen Situation und dem aktuellen Inflationsdruck beigetragen. Ein Teil dieser Verwerfungen wird sich grösstenteils auflösen bzw. mit der Zeit an Bedeutung verlieren. Allerdings ist schwer zu sagen, wie lange die Rückkehr zur Normalität genau dauern wird, zumal das Virus und seine wirtschaftlichen Folgen weiterhin unvorhersehbar sind. Deswegen bleiben die konjunkturellen Aussichten für Politik und Anleger schwerer zu deuten.

Finanzmärkte signalisieren Optimismus

Die Finanzmärkte haben sich mittlerweile komplett von der Krise erholt und in vielen Fällen neue Höchststände erreicht, was unüblich so kurz nach einem Wirtschaftseinbruch ist. Die Preise von Vermögenswerten wurden zuerst von einer äusserst expansiver Geld- und Fiskalpolitik gestützt, danach von der Konjunkturerholung selbst und schliesslich von einer "There is no alternative"-(TINA-) Mentalität der Anleger weiter befeuert. Infolgedessen befinden sich Risikoprämien, vor allem bei Unternehmensanleihen, auf tiefsten Niveaus (siehe Abbildung).

Die Unternehmen tragen selbst dazu bei, indem sie billiges Geld verwenden, um Aktien mit Hilfe von "Financial Engineering" (M&A, LBOs) zu kaufen. Ferner weise einige Marktsegmente Merkmale von Blasenbildung auf. Zusammengefasst verschärfen hohe Vermögenspreise und risikoreich positionierte Anleger die Gratwanderung für Zentralbanken, da kleine Anpassungen der Geldpolitik in einem solchen Umfeld schnell überproportionale Marktreaktionen auslösen können.

Anspruchsvolle Situation für Notenbanken und Regierungen

Bis jetzt haben die Notenbanken und Regierungen die globale Wirtschaft recht erfolgreich durch die Krise navigiert, aber in der kommenden Phase müssen sie die Ungleichmässigkeit der Erholung stärker berücksichtigen, wobei die Konjunkturdaten weiterhin schwer zu deuten bleiben. Seit dem Beginn der Pandemie hat die lockere Politik zu Recht vorwiegend auf die Beschäftigung und Einkommensstützung abgezielt und dabei in Kauf genommen, dass einige Sektoren durch diese Massnahmen eher in eine Überhitzungssituation getrieben werden. Aufgrund der bestehenden Abwärtsrisiken erachten wir nur eine schrittweise und vorsichtige Abkehr von der Krisenpolitik als wahrscheinlich. Da Geldpolitik ein ungenaues Instrument ist, müssen unbeabsichtigte Entwicklungen (z. B. Überhitzung) in einigen Sektoren zur Unterstützung anderer in Kauf genommen werden. Anleger sollten darauf mit Blick auf ihre Allokationen vorbereitet sein.

Auswirkungen der anhaltend lockeren Politik auf Vermögenspreise

Die meisten Portfolios sind für eine Fortsetzung des derzeitigen Marktumfelds positioniert. Falls die Geld- und Fiskalpolitik also mittelfristig zu locker bleibt, sollten Anleger auf die Auswirkungen einer Verlängerung der bisherigen Konjunkturdynamik achten (d. h. höherer Inflationsdruck bei solidem Wachstum). Die auffälligste Fehlbewertung dürfte in einem solchen Fall bei den Obligationen vorliegen, weil sie angesichts der heutigen Inflationsraten negative Realrenditen liefern. Und dies in einem Ausmass, das sich seit Jahren nicht beobachten liess. Die Inflation dürfte zwar abnehmen, aber die Geschwindigkeit des Rückgangs sowie das Niveau, auf welchem sie sich einpendeln könnte, sind nur schwer zu prognostizieren. Das ist eine Unsicherheit, die insbesondere die Anlageklasse Obligationen in Mitleidenschaft ziehen kann.

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«Obligationen scheinen am offensichtlichsten fehlbewertet, sollte sich die aktuelle Konjunkturdynamik fortsetzen.» 

Josh Bouchard, Investment-Stratege

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Auch Aktien und Unternehmensanleihen wären teilweise von einer Fortsetzung der aktuellen Konjunkturdynamik betroffen. Auf volkswirtschaftlicher Ebene sind Löhne die grösste Kostenkomponente der Unternehmen. Die Ertragskraft nimmt aus Sicht der Unternehmen dabei zu, solange die Produktivität der Angestellten schneller wächst als deren inflationsbereinigte Löhne. In den letzten 20 Jahren erlebten viele Firmen eine stetige Steigerung ihrer Profitabilität, deren Ursache vor allem die schwache Lohnkosteninflation (u. a. Globalisierung / wirtschaftsfreundliche Politik / Automatisierung) war. Einige dieser Ursachen scheinen sich erst vor kurzem in die andere Richtung gedreht zu haben. Aber auch wenn die Gewinne der Unternehmen aufgrund höherer Löhne unter Druck kommen könnten, dürfte ihr Umsatzwachstum durch einen anhaltenden Aufschwung gestützt werden. Davon dürften Aktien eher profitieren als Unternehmensanleihen.

Über allen Anlageklassen gemeinsam schwebt das oben erwähnte Risiko steigender Zinsen. Denn Vermögenpreise basieren im Grunde auf risikofreien Zinsen, weil diese die sichere Anlagealternative darstellen. Deswegen führen steigende Renditen ceteris paribus dazu, dass die erwarteten Renditen anderer Vermögenswerte auch steigen. Die Folge sind jedoch niedrigere Preise. Angesichts der globalen "Jagd nach Rendite" und der geringen Risikoprämien sind steigende Renditen zurzeit ein besonders wichtiges Risiko, da sie Druck auf hoch bewertete Vermögenspreise auslösen würden in einem Umfeld, in dem viele Anleger bereits stark in risikoreicheren Anlagen positioniert sind.

Wie als Anleger reagieren?

Wie sollten Anleger nun aber auf eine solche ungewisse Lage reagieren? Grundsätzlich ist ein genügend diversifiziertes Portfolio immer der richtige Ansatzpunkt. Allerdings gibt es Zeiträume, in denen gewisse Faktoren asymmetrische Risiken darstellen. Dies ist heute der Fall aufgrund der allgemeinen wirtschaftlichen Ungewissheit, der hohen Preise von Vermögenswerten und des unsicheren Inflationsausblicks. Anleger sollten sich vor allem wegen dieser Faktoren eher vorsichtig und geduldig verhalten, bis sich der Nebel etwas lichtet.

Ferner finden wir eine leichte Ausrichtung gegenüber den oben erwähnten Faktoren sinnvoll, um das Portfolio sicherer zu gestalten, falls die unübliche Wirtschaftsentwicklung etwas länger anhält. Aktien sollten insgesamt gegenüber Anleihen bevorzugt werden, da sie trotz Margendrucks vom Umsatzwachstum der Unternehmen profitieren. Im Aktienbereich bieten Finanzwerte die beste Absicherung gegenüber steigenden Renditen. Zyklische Sektoren und Länderindizes haben einen Teil ihrer Gewinne vom Jahresanfang abgegeben und sind deshalb wieder attraktiver und insgesamt weniger zinssensitiv. Zur Absicherung gegenüber steigender Inflation spielen Rohstoffe und Edelmetalle immer noch eine wichtige Rolle.