Fokus-Reflation-Intro

Fokus Anlagepolitik Q2/2021

Reflation und die Auswirkungen auf Anlageportfolios

Notenbanken haben auf die Krise stark reagiert, um die Wirtschaft zu stützen. Dadurch wurde viel neues Geld geschaffen. Wie es verwendet wird, dürfte einen starken Einfluss auf die Märkte haben.

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Das neu geschaffene Geld dürfte künftig vermehrt seinen Weg in die Realwirtschaft finden.

Josh Bouchard, Investment-Stratege

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Die Corona-Krise hat die globale Konjunktur so stark einbrechen lassen wie zuletzt während der Weltwirtschaftskrise vor 90 Jahren. Die Notenbanken der entwickelten Länder haben entsprechend schnell und kraftvoll reagiert. Sie haben dabei nicht nur die Finanzmarktliquidität sichergestellt, sondern mit ausserordentlichen Instrumenten auch genügend Geld neu geschaffen, um einen Zusammenbruch der Wirtschaft und der Märkte zu vermeiden. Hinzu kamen grosse Fiskalpakete vieler Staaten. Trotz des sich verbessernden konjunkturellen Ausblicks bleibt die Erholung mit Unsicherheiten behaftet, weshalb die Notenbanken ihre Geldpolitik vorerst unverändert belassen dürften. Dies hat wichtige Folgen auch für die Finanzmärkte und Anlageportfolios, die wir im Folgenden näher beleuchten.

Enormer Anstieg der Zentralbankbilanzen

Die Massnahmen der Zentralbanken haben über das vergangene Jahr zu einem enormen Wachstum ihrer Bilanzsummen und der Geldmengen geführt. So beträgt der globale Anstieg der Zentralbankbilanzen seit Ausbruch der Krise circa 10% des globalen BIP, und ein weiteres Wachstum in den kommenden Monaten ist sehr wahrscheinlich (siehe Abbildung). Das Ziel dieser Politik – die Stabilisierung der Wirtschaft durch billiges Geld und tiefe inflationsbereinigte Zinsen (Realzinsen) – wird bislang erreicht. Allerdings stellt ein koordiniertes Geldmengenwachstum in diesem Ausmass ein Novum dar, das eine ganze Reihe von möglichen Konsequenzen mit sich bringt.

Wie sich die Geldpolitik auf Weltwirtschaft und Finanzmärkte auswirkt, hängt von der Art und Weise ab, wie das Geld verwendet wird. Vereinfacht gesagt, kann das Geld dazu genutzt werden, um verstärkt Waren und Dienstleistungen zu erwerben (Konsum), oder es kann vermehrt gespart bzw. in Finanzmärkte und Vermögenswerte investiert werden.

Bisheriger Einfluss der Reflationspolitik auf die Finanzmärkte

In den vergangenen Monaten haben die Privathaushalte aus Sicherheitsaspekten und eingeschränkten Konsummöglichkeiten noch vermehrt gespart, während sich viele Unternehmen wegen des unsicheren Wirtschaftsausblicks mit Investitionen zurückgehalten haben. Das neu geschaffene Geld sowie ein gewisser Teil der sehr grossen Mittel aus den Fiskalpaketen flossen daher mehrheitlich in Finanzanlagen, was vielen Vermögenspreisen enormen Auftrieb verlieh. Der dadurch ausgelöste «Vermögenseffekt» hat dabei geholfen, das Wirtschaftswachstum zu stabilisieren. Dieser Prozess ist ein wichtiger Bestandteil der als «Reflation» bezeichneten Politik der wirtschaftlichen Stabilisierung nach einem Konjunktureinbruch.

Allerdings hat so eine Politik auch ihre Grenzen. Steigende Preise und billiges Geld führen zu risikofreudigem Verhalten. So sind insbesondere diejenigen Vermögenswerte sehr teuer geworden, die von einem Umfeld tiefer Realzinsen und pandemiebedingter Verhaltensänderungen profitieren, beispielsweise Wachstumsaktien, Unternehmens- und Hochzinsanleihen, Gold und spekulativere Vermögenswerte wie «Penny Stocks» und Kryptowährungen. Dabei kann es auch zu blasenartigen Übertreibungen kommen. Damit geht das Risiko einher, dass bei einem Platzen der Blase wiederum negative Folgen für die Konjunktur auftreten können.

Angestrebter Einfluss der Reflationspolitik auf die Realwirtschaft

Da es gute Gründe für die Annahme gibt, dass die Pandemie in den kommenden Monaten zurückgeht, dürfte auch das neu geschaffene Geld zunehmend seinen Weg in die Realwirtschaft finden. Die Rahmenbedingungen für die meisten Privathaushalte dürften sich weiter verbessern. Neben der bisher bereits sehr ausgeprägten aggregierten Ersparnisbildung werden künftig auch die Einkommen der Privathaushalte wieder steigen. Gleichzeitig werden dann durch die Lockerung der Eindämmungsmassnahmen auch wieder mehr Konsummöglichkeiten zur Verfügung stehen. Unternehmen, die sich mit Investitionen zurückgehalten haben, werden wieder mehr Investitionssicherheit haben. Darüber hinaus beabsichtigen etliche Staaten, zusätzliche grosse Infrastrukturinvestitionen vorzunehmen. Grösse, Geschwindigkeit und die synchrone Teilnahme von Privat- und Staatssektor könnten daher einen ungewöhnlich kräftigen Aufschwung auslösen.

Märkte beginnen inflationäre Auswirkungen einzupreisen

Obwohl «reflationäre» Geld- und Fiskalpolitik bei einer bereits einsetzenden Konjunkturerholung nichts Neues ist, gewinnt das Thema Inflation angesichts der aktuellen Umstände diesmal mehr an Bedeutung für Anleger. Die Pandemie verursachte eine signifikante Unterbrechung der globalen Handelsströme, die sich immer noch in Lieferkettenproblemen und steigenden Produzentenpreisen zeigt. Zusätzlich wird es eine Verlagerung des Konsums im Umfeld von Lockerungen geben. Dies dürfte zu steigendem Preisdruck bei solchen Produkten und Dienstleistungen beitragen, die im Lockdown nicht konsumiert werden konnten. Auch Investitionen in gewisse langlebige Wirtschaftsgüter werden wieder ansteigen. Darüber hinaus bleiben die Notenbanken entschlossen, die Wirtschaft zu beleben und dazu auch vorübergehend höhere Inflationsraten in Kauf zu nehmen bzw. anzustreben.

Es überrascht daher nicht, dass sich die Erwartungen einer starken Wachstumsbeschleunigung bei zunehmender Inflation bereits an den Finanzmärkten widerspiegeln, vor allem in steigenden Renditen. Aber auch Rohstoffpreise und die Aktienkurse von Firmen aus den Sektoren Grundstoffe und Energie haben dieses Jahr bereits positiv reagiert. Ferner konnten Value-Aktien, die oft zyklisch (Industrie) oder renditenempfindlich (Banken) sind, sich zuletzt gegenüber ihren Pendants aus dem Wachstumsbereich (z.B. Technologieaktien) besser entwickeln. Diese Trendumkehr hat von einem tiefen Niveau aus begonnen (siehe die drei Abbildungen unten), aber es dürfte noch mehr Spielraum nach oben bestehen, solange sich der Zustand der Weltwirtschaft weiter verbessert.

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Verschmähte Anlagen als Opportunität

Diese Rotation an den Finanzmärkten hat bedeutende Konsequenzen für Anlageportfolios, insbesondere wenn sie länger anhalten sollte. Denn ein Grossteil der Anleger folgt seit einigen Jahren breiten Anlagetrends, so z.B. mit Investitionen in «Big Tech» und andere Wachstumsaktien, USD-Vermögenswerte, asiatische Schwellenländer und «Grüne Energie». Sogar rein indexorientierte Anleger haben dank der überdurchschnittlichen Marktentwicklung bei den meisten dieser Trends mittlerweile ein deutlich höheres Gewicht solcher Themen im Portfolio. 

Auf der Gegenseite sind mittlerweile viele Portfolios z.B. in den weniger bevorzugten Ländern (Eurozone, Grossbritannien, Schwellenländer ausserhalb Asiens), Sektoren (Energie, Grundstoffe, Banken und Industrie) und Rohstoffen untergewichtet. Wenn sich also die jüngst erwachte «Rotation» bei diesen Anlagetrends fortsetzt, könnte eine Untergewichtung in den genannten Bereichen zu einer unterdurchschnittlichen Performance von Portfolios führen. Ob und wie lange sich diese neuen Trends tatsächlich besser entwickeln als die bisherigen Favoriten, ist nur schwer zu prognostizieren. Aber es spricht einiges dafür, dass die Rahmenbedingungen der Reflation die Rotation weiter begünstigen und Anleger dies bei ihrer Vermögensallokation berücksichtigen sollten. Entsprechend sollten Anleger, die wie wir eine Fortsetzung der Reflationsdynamik an den Finanzmärkten erwarten, ihre Positionierungen in Rohstoffen, zyklischen Sektoren sowie den eher vernachlässigten Anlageregionen
überprüfen.

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Ein Grossteil der Anleger folgt seit einigen Jahren breiten Anlagetrends und ist dadurch untergewichtet in etlichen Themen, die von der Reflation profitieren dürften»

Josh Bouchard, Investment-Stratege