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Unter der neuen US-Regierung hat die Unsicherheit an den Finanzmärkten deutlich zugenommen. In den kommenden Monaten gilt es, zwischen US-Konjunkturrisiken und Stimuli in anderen Regionen zu navigieren.
Nach einem verhältnismässig ruhigen und aus Anlegersicht erfreulichen Start ins Jahr 2025 hat der Wind seit Ende Februar gedreht. Das hat vor allem mit der neuen US-Regierung zu tun, die von den Märkten Ende 2024 mit vielen Vorschusslorbeeren bedacht wurde. Mittlerweile ist allerdings Ernüchterung eingekehrt. Zum einen zerschlug sich die Hoffnung, US-Präsident Trump könnte auf Handelskriege verzichten bzw. eine tiefe Eskalationsstufe wählen. Zum anderen zeichnet sich die Regierung mit ihren Entscheidungen und etlichen Kehrtwenden bisher durch mangelnde Verbindlichkeit aus, was es für Unternehmen erschwert, eine solide Basis für Investitionsentscheidungen zu entwickeln. Das bringt substanzielle Konjunkturrisiken mit sich, was ein wichtiger Grund für die enttäuschende Performance von US-Aktien in den letzten Wochen sein dürfte.
Entsprechend ist eine wichtige Frage für die kommenden Monate, ob sich hinter dem derzeitigen Chaos ein Plan verbirgt, der in der nächsten Zeit erkennbar wird. Die wohlwollende Interpretation der ersten Wochen unter Donald Trump ist, dass die chaotisch wirkende Politik Kalkül hat. Mit einer Fülle von Massnahmen soll allfälliger Widerstand überfordert werden, um die angestrebten Reformen rasch umzusetzen. Kollateralschäden werden in Kauf genommen in der Hoffnung, dass die angestrebten positiven Folgen bis spätestens zu den nächsten Kongresswahlen im November 2026 deutlich spürbar sind.
In dem jüngsten Hin und Her bei der Zollpolitik ein Kalkül zu sehen, fällt dagegen schwer. Vielmehr scheint es Folge eines «Learning by Doing» zu sein. Der Zickzackkurs kann ein Zeichen sein, dass die Regierung auf wirtschaftliche Realitäten reagiert. Dies wird sie mit hoher Wahrscheinlichkeit jedoch nicht davon abhalten, ihre handelspolitischen Ideen weiterzuverfolgen.
Auch wenn der US-Präsident anderer Überzeugung ist: Zölle sind auch für die USA im Endergebnis ein negativer Faktor. Sie wirken wie eine Steuer, die von Inländern gezahlt werden muss. Ihre Einführung bzw. Anhebung führt zu einem höheren Preisniveau und rückläufigem Privatkonsum. Sie belasten die Margen von Unternehmen, wenn diese die Zölle nicht eins zu eins an die Endabnehmer weitergeben können. Und wenn das Ausland mit Gegenmassnahmen reagiert, sind auch die US-Exportunternehmen betroffen. Selbst wenn die US-Produktion in den durch Zölle geschützten Bereichen gesteigert wird, ist der Nettoeffekt auf das Wachstum negativ aufgrund tieferen Konsums und rückläufiger Produktion in von Zöllen betroffenen Industrien. Dass Unternehmen wegen der Zölle ihre Produktion in die USA verlagern, ist zudem keinesfalls sicher. Denn schon nach den nächsten Präsidentschaftswahlen 2028 könnten die Trump’schen Zölle wieder Geschichte sein, wenn er nicht schon vorher selbst eine Kehrtwende vornimmt.
Doch nicht nur in der Handelspolitik bahnen sich Veränderungen an, sondern auch weltpolitisch. Denn unter Donald Trump brechen die USA mit ihrer langjährigen Tradition als Garant für eine mehr oder weniger regelbasierte Weltordnung. Diese reflektierte in weiten Teilen amerikanische Interessen, war aber dank der Stabilität, die sie mit sich brachte, auch für viele andere Länder von Vorteil. An ihre Stelle tritt unter Donald Trump eine sogenannte transaktionale Machtpolitik, die die US-Interessen viel expliziter in den Vordergrund stellt, die Rolle von Verbündeten deutlich abwertet und sich nicht scheut, das in der Regel deutliche Machtgefälle zwischen den USA und den meisten Ländern gnadenlos im Sinne eines «America First» auszunutzen. Da bereits bestehende Abkommen von der neuen US-Führung bei Bedarf ignoriert werden, gibt es wenig Grund zur Annahme, dass es neu ausgehandelten Abkommen künftig anders ergehen wird. Das bringt mehr Unsicherheit in etliche globale Politikfelder, von denen das Handelssystem oder die Sicherheitsarchitekturen nur zwei Beispiele sind. Die Auswirkungen auch für Unternehmen sind fundamental und können dazu führen, dass längerfristige Investitionen vorerst aufgeschoben werden, bis mehr Klarheit über die sich neu herausbildenden Strukturen besteht. Davon könnten jedoch Regionen profitieren, in denen mehr Verlässlichkeit besteht, so z.B. die Europäische Union oder China.
Wie rosig der Ausblick für die USA ist, wird von den Finanzmärkten dagegen zunehmend hinterfragt. In den vergangenen Jahren waren die USA die unbestrittene Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft und an US-Aktien führte kein Weg vorbei. So betrug deren durchschnittliche jährliche Gesamtrendite in den letzten 16 Jahren (seit der Weltfinanzkrise) knapp 15%. Dieser «US-Exzeptionalismus» (US-Sonderstellung) kommt mit den jüngsten Entwicklungen zunehmend unter Druck. Andere Regionen holen auf, der US-Dollar schwächt sich ab und der Ausblick für die US-Wirtschaft hat sich eingetrübt (u.a. wegen der Zölle). Gleichzeitig richten sich andere Regionen neu aus, z.B. wird sich Europa der Verantwortung für die eigene Sicherheit bewusst, plant milliardenschwere Investitionen in die Verteidigung sowie Infrastruktur und will beim Thema künstliche Intelligenz (KI) ein Wörtchen mitreden. So plant Deutschland ein 500 Milliarden Euro schweres Infrastrukturprogramm verteilt über die nächsten 10+ Jahre, was über 10% des deutschen Bruttoinlandprodukts entspricht. Das sollte zusammen mit den geplanten Investitionen in die Verteidigung das Wachstum in Deutschland ankurbeln, nach zwei Jahren Nullwachstum. In China bleibt das Wirtschaftswachstumsziel bei «rund 5%», was zusätzliche Stimulierungsmassnahmen für den Konsum nötig macht. Die zweitgrösste Volkswirtschaft spielt weiterhin eine wichtige Rolle für das weltweite Wirtschaftswachstum und bleibt ein wichtiger Absatzmarkt für westliche Unternehmen. Mit dem KI-Tool «DeepSeek» hat China zudem bewiesen, dass das Reich der Mitte beim Thema KI mithalten kann.
Trotz der erhöhten Unsicherheit und der globalen Zeitenwende gibt es auch Lichtblicke. So kann der Druck auf Europa zu einem Schritt in die richtige Richtung führen und u.a. lang überfällige Investitionen in die Infrastruktur, Reformen wie die geplante Lockerung der deutschen Schuldenbremse und einen Mentalitätswandel in Richtung «Erschaffung» statt «Regulierung» auslösen. Ebenfalls positiv zu werten ist das ambitionierte Wachstumsziel Chinas und dessen Fokus auf eine Stärkung des inländischen Privatkonsums. In den USA sind die geplanten Steuererleichterungen mittelfristig ein positiver Faktor. Ein allfälliger Frieden in der Ukraine wäre ebenfalls ein deutlicher Lichtblick.
Was bedeutet das Ganze jetzt für Anlegende? In Zeiten des Umbruchs wie derzeit ist eine durchdachte Diversifikation im Portfolio besonders wichtig. Dies bezieht sich nicht nur auf eine Diversifikation durch verschiedene Anlageklassen wie Aktien, Festverzinsliche oder Alternative Anlagen. Auch Diversifikation innerhalb der Regionen, Währungen und Sektoren ist entscheidend. Sollte es zu einer markanten Wachstumsabschwächung kommen, können Elemente wie Festverzinsliche Anlagen oder Gold die Wertentwicklung der Portfolios stabilisieren. In einem Szenario von «Stagflation», d.h. von schwachem Wirtschafts-wachstum und erhöhter Inflation, käme insbesondere unser aktuelles Übergewicht bei inflationsgeschützten US-Anleihen zum Tragen. Zudem würden ausgewählte Rohstoffe, z.B. Gold, vom Inflationsanstieg profitieren.
Eine durchdachte Diversifikation erlaubt es Anlegenden somit, trotz der Unsicherheit investiert zu bleiben, und dämpft allfällige Rücksetzer z.B. an den Aktienmärkten ab. Denn auch jetzt wäre es eine schlechte Idee, sich komplett aus den Finanzmärkten zu verabschieden oder – wenn man zu wenig investiert hat – mit einem gestaffelten Einstieg zu lange zu zögern. Zum einen gleicht die aktuelle Kontoverzinsung die Inflation nicht aus, womit Geld auf Sparkonten unter Kaufkraftverlust leidet. Zum anderen ist es stets möglich, dass sich die Situation an den Finanzmärkten wieder schneller verbessert als erwartet, wodurch Erholungsbewegungen verpasst werden können. In der Vergangenheit gibt es genügend Beispiele dafür, dass die Finanzmärkte genau dann zum Besseren drehten, wenn es sich die Mehrheit am Markt am wenigsten vorstellen konnte.
In Zeiten von erhöhter Unsicherheit kommt neben der Diversifikation auch einer engen und aktiven Portfolioüberwachung eine entscheidende Bedeutung zu. Dazu zählt ein erhöhtes Mass an Selektivität bereits auf Einzeltitelebene, um Gewinner und Verlierer in einem volatilen Politikumfeld frühzeitig zu separieren. Denn die aktuelle Zeit bietet Chancen für aktive Anlegende, d.h. diejenigen, die nicht einfach über passive Produkte in breite Marktindizes investieren. Für diejenigen, die darin zu viel Aufwand sehen, bieten sich aktiv verwaltete Strategiefonds oder Vermögensverwaltungsmandate an.
Wir haben in unseren Anlagestrategien bereits die Grundsätze unserer Überlegungen einer durchdachten Diversifikation implementiert, wozu u.a. Obligationen mit längeren Laufzeiten, Gold, Rohstoffe sowie eine Teilabsicherung der Fremdwährungen zählen. In der aktuellen Marktsituation von erhöhter Unsicherheit bezüglich des US-Ausblicks sowie der damit verbundenen höheren Volatilität an den Märkten raten wir zu einer leicht defensiveren Positionierung. Der jüngste Renditeanstieg hat Anleihen wieder etwas attraktiver gemacht, weshalb wir das Untergewicht etwas reduzieren. Ferner erwarten wir, dass die Phase aktiver Handelskriege noch mehr an Fahrt aufnehmen wird. Darum halten wir es für angemessen, die Aktienquote auf eine neutrale Positionierung zu reduzieren. Noch zu Jahresbeginn gingen wir davon aus, dass die erhöhten Aktienbewertungen durch ein moderates Wachstum der Weltwirtschaft gut abgesichert seien. Aber Donald Trumps Bereitschaft, anscheinend sogar eine US-Rezession in Kauf zu nehmen, stellt einen wichtigen Unsicherheitsfaktor dar, der die immer noch erhöhten Bewertungen weiter unterhöhlen kann. Gegen eine Untergewichtung von Aktien sprechen aus unserer Sicht aber die sich aufhellenden Konjunkturperspektiven in Europa und China sowie das intakte Gewinnbild bei den Unternehmen.
