Mit dem Amtsantritt von Donald Trump stehen 2025 zahlreiche Veränderungen und eine gehörige Dosis Unsicherheit an. Eine enge und aktive Portfolioüberwachung ist in diesem Umfeld besonders wichtig.
Die vergangenen zwei Jahre waren an den Finanzmärkten erfreulich gut. Sowohl Aktien als auch Obligationen verbuchten solide Gewinne. Das half den meisten gemischten Portfolios in Schweizer Franken, einen grossen Teil der Verluste zu kompensieren, die im schlechten Anlagejahr 2022 mit seinem scharfen Zinsanstieg erfolgt waren. Bei den Aktienanlagen stach vor allem der US-Markt hervor, der in beiden Jahren – in US-Dollar gerechnet – Renditen von jeweils mehr als 20% erzielte. Nur wenige andere Aktienmärkte konnten da mithalten, insbesondere die europäischen Märkte hinkten deutlich hinterher.
Der Rückenwind für Aktien kam vor allem durch das global positive Umfeld zustande, das von einem robusten US-Wachstum, weltweit rückläufiger Inflation und der Erwartung sinkender Leitzinsen geprägt war. Ein weiterer wesentlicher Faktor war und ist das Thema künstliche Intelligenz (KI). Dieses löste zum einen an den Finanzmärkten regelrechte Euphorie aus, zum anderen bewirkte es auch einen Investitionsboom in die Infrastruktur, die KI-Anwendungen erst ermöglicht. So müssen Gebäude für Rechenzentren gebaut werden, es braucht die nötige Hardware sowie die Bereitstellung der Energieversorgung.
Alles in allem waren die Rahmenbedingungen in den vergangenen zwei Jahren für die Finanzmärkte günstig. Mit Blick auf 2025 stellt sich unter anderem die Frage, wie sich das Umfeld unter der neuen US-Regierung von Donald Trump weiterentwickeln wird, dessen geplante Massnahmen weitreichenden Einfluss auf die Weltwirtschaft und die globalen Finanzmärkte haben können, und was dies für den Ausblick für die verschiedenen Anlageklassen bedeutet.
Die neue Regierung wird rasch mit der Umsetzung ihrer Wahlversprechen beginnen. Das schon allein, weil die nächsten Kongresswahlen in zwei Jahren die Mehrheitsverhältnisse bereits wieder verändern können. Schnell vorgehen kann Trump theoretisch dann, wenn er nicht auf den Kongress angewiesen ist. Das gilt zum Beispiel für Exekutivanordnungen und viele Zollmassnahmen. Mit Ersteren kann er die Organisation der Bundesbehörden und die Umsetzung von Gesetzen beeinflussen. Das gibt einen gewissen Spielraum für Deregulierung, hat jedoch seine Grenzen dort, wo Gesetze genaue Vorgaben machen. Weitergehende Deregulierung erfordert Gesetzgebung und damit mehr Zeit. Hinzu kommt die föderale Struktur der USA, die den Bundesstaaten in vielen Gebieten Mitspracherechte einräumt und damit weitere Grenzen setzt.
Die Steuergesetzgebung wird ebenfalls frühzeitig starten, mit dem Ziel, sie zum Beginn des Fiskaljahres 2025/26 im Oktober abzuschliessen. Die Geschwindigkeit wird im Wesentlichen davon abhängen, wie schnell sich die Republikaner untereinander einig werden. Aber da die aktuelle Steuergesetzgebung Ende 2025 ausläuft und dann ein Anstieg der Steuersätze für Haushalte auf höhere Niveaus droht, besteht ein disziplinierender Handlungsdruck.
Glaubt man Trumps Ende November gemachten Ankündigungen, könnten gewisse Importzölle bereits kurz nach seinem Amtsantritt eingeführt werden. Wie so vieles ist aber unklar, ob, wann, in welcher Höhe und mit welchen Ausnahmen sie kommen. Denn Zölle wurden von Trump schon während seiner ersten Amtszeit gerne als Druckmittel eingesetzt – nicht nur um Zugeständnisse beim Handel zu erreichen, sondern auch in anderen Politikfeldern. Wie viel der Rhetorik dann tatsächlich folgt, ist schwer zu prognostizieren. Denn neben Gegenreaktionen ist auch damit zu rechnen, dass Länder auf Trumps Forderungen eingehen, um die Zölle zu vermeiden. Dennoch sind Zölle das Politikinstrument, mit dem Trump schon frühzeitig grosse Auswirkungen auslösen könnte.
Die Ausgangslage der US-Wirtschaft ist gut: Das Wachstum erscheint robust, die Inflation ist noch etwas erhöht, kommt aber dem Zielwert von 2% näher und der Arbeitsmarkt befindet sich nahezu in Vollbeschäftigung. Steuersenkungen und Deregulierung sind für das Wachstum positive Faktoren, die für sich genommen mittelfristig eine Fortsetzung des positiven Konjunkturumfelds erwarten lassen.
Auf der Gegenseite stehen die Zoll-Androhungen. Zölle verteuern die Preise von Importgütern, stellen also ein Risiko für den Privatkonsum und die Preisstabilität dar. Obwohl die USA weniger stark vom Aussenhandel abhängen als andere Länder, können mögliche Gegenmassnahmen des Auslands das US-Wachstum negativ beeinträchtigen, vor allem wenn Trump universelle Zölle einführt. Der Hauptimpuls für die USA wäre damit stagflationär: schwächeres Wachstum und höhere Inflation.
Wie stark die Effekte ausfallen, hängt von der tatsächlichen Ausgestaltung der Zölle ab, die schwer zu prognostizieren ist. Während Gegenzölle Chinas auf US-Importe die US-Wirtschaft vermutlich wenig tangieren dürften, gilt das Gleiche für die Summe aller anderen Handelspartner nicht. Daher erwarten wir nicht, dass universelle Zölle eingeführt werden. Wenn unsere Erwartung zutrifft, dürfte die US-Wirtschaft ein weiteres gutes Jahr vor sich haben, auch wenn das Wachstumstempo leicht abnehmen wird.
Die Voraussetzungen für ein erneutes gutes Aktienjahr sind für uns gegeben. Allerdings erscheint die Bewertung von US-Aktien im Verhältnis zu den geschätzten Gewinnen teuer. Zudem hat sich die Bewertungsprämie gegenüber dem Rest der Welt nach den US-Wahlen noch einmal erhöht (siehe Abbildung 1). Während die Bewertung der übrigen Aktienmärkte in etwa beim Durchschnitt der letzten 10 Jahre liegt, haben US-Aktien mittlerweile wieder die Hochs des Jahres 2021 erreicht.
Die Luft für weitere Anstiege ist damit dünner geworden. Dennoch bleiben die Perspektiven für das Gewinnwachstum in den USA günstiger als in anderen Regionen, auch wenn das Tempo etwas abnehmen dürfte. Sollten sich unsere Wachstumserwartungen für 2025 und 2026 materialisieren, führt für Anlegende weiterhin kein Weg an Aktien vorbei. Unsere bevorzugten Märkte sind die USA, der Raum Pazifik und die Schwellenländer.
Auf den aktuellen Renditenniveaus ist die laufende Verzinsung bei Schweizer Obligationen nur bei Schuldnern mit tieferer Bonität über der Inflationsrate. Ein weiterer Rückgang des Renditeniveaus ist nicht unser Basiszenario, aber denkbar, womit das Schreckgespenst «Negativzinsen» wieder in Reichweite rücken würde. Höhere Zinsen und etwas mehr Spielraum für sinkende Renditen bietet die Eurozone. Der Fokus sollte dabei auf Staatsanleihen solider Schuldnerländer liegen. Der US-Markt bietet hohe Renditen, allerdings sind rückläufige langfristige Zinsen hier weniger wahrscheinlich wegen der robusten Konjunktur, die das Ausmass von Leitzinssenkungen begrenzt, sowie der anhaltend hohen Haushaltsdefizite.
Aus Schweizer-Franken-Perspektive ist man es mittlerweile gewohnt, dass andere Währungen mit der Zeit an Wert verlieren. So hat der Euro in den letzten 10 Jahren 25% seines Werts gegenüber dem Franken eingebüsst. Der US-Dollar steht zum Franken hingegen mehr oder weniger auf dem gleichen Niveau wie vor 10 Jahren (siehe Abbildung 2). Und das, obwohl das Preisniveau in den USA über diesen Zeitraum um 35% zugelegt hat, während es in der Schweiz lediglich um 6.5% stieg. Diese beeindruckende Resilienz des US-Dollar dürfte auch im kommenden Jahr anhalten. Kräftigeres Wachstum, höhere Zinsen und der Status als einzige Reservewährung, die den Namen verdient, dürften Faktoren wie die steigende Staatsverschuldung und das hohe Leistungsbilanzdefizit erneut kompensieren.
Davon gehen wir aus, und zwar aus mehreren Gründen. Zum einen werden die bereits jetzt enormen Investitionen in den Auf- und Ausbau der nötigen Infrastruktur, wie zum Beispiel Rechenzentren, auch im kommenden Jahr und darüber hinaus weiter zunehmen. Das schafft die Grundlage für anhaltende Verbesserungen der Modelle und damit auch das Eindringen von KI in immer mehr Anwendungsbereiche. Zum anderen steht das Thema, im Bereich der KI in der Führungsrolle zu bleiben beziehungsweise diese zu erringen, bei grossen Wirtschaftsmächten wie den USA politisch weit oben auf der Agenda. Der Weg dahin führt über die Schaffung der richtigen Rahmenbedingungen, was zum Beispiel über finanzielle Unterstützung und eine freundliche Regulierung erfolgen kann, andererseits aber auch Beschränkungen beim Technologietransfer mit sich bringen kann, um den Vorsprung vor anderen Ländern zu wahren.
Grundsätzlich erscheinen die Renditeaussichten für gut diversifizierte gemischte Portfolios für das kommende Jahr recht positiv. Denn es spricht einiges für ein weiteres solides Jahr an den Aktienmärkten. Mit Donald Trump kehrt allerdings ein grösseres Mass an Unberechenbarkeit auf die Weltbühne zurück. Weitreichende Entscheidungen können dabei unvermittelt über soziale Medien verkündet werden. Und sein Dealmaking-Ansatz in Verhandlungen kann die Perspektiven ganzer Branchen kurzfristig verändern. Entsprechend sollten sich Anlegende nicht darauf verlassen, dass mit der Diversifikation eines Portfolios die Arbeit bereits getan ist. Vielmehr wird eine engere Portfolioüberwachung an Bedeutung gewinnen, um bei Bedarf schnell reagieren zu können. Dazu zählt auch ein erhöhtes Mass an Selektivität bereits auf Einzeltitelebene, um Gewinner und Verlierer in einem volatilen Politikumfeld frühzeitig zu separieren.
