Die Straffung der Geldpolitik zeigt ihre Schattenseiten

Die Finanzmärkte wurden in den vergangenen Wochen einem enormen Wechselbad der Gefühle ausgesetzt. Noch Anfang März war die grösste Sorge, dass die Konjunkturdaten zu gut ausfallen und die Notenbanken darum stärker an der Zinsschraube drehen müssten. Nur wenige Tage später reichten dann ein paar Stunden aus, um das Pendel in die andere Richtung schwingen zu lassen: die Pleite der Silicon Valley Bank (SVB) erschütterte das Vertrauen der Finanzmärkte in die Stabilität des Bankensektors zutiefst. Wohl auch, weil sie ungute Erinnerungen an die globale Finanzkrise vor 15 Jahren auslöste. Am Wochenende darauf endete die Geschichte der Credit Suisse mit der Übernahme durch die UBS. Die kommenden Wochen werden zeigen, ob die bisher getroffenen Massnahmen tatsächlich ausreichen, um die Finanzmärkte dauerhaft zu stabilisieren.

Konjunktur trotzte Unkenrufen bisher

Was die konjunkturelle Lagebestimmung anbelangt, lässt sich zunächst festhalten, dass die Wirtschaft im zurückliegenden Winter deutlich besser lief, als man im Pessimismus des Herbstes 2022 erwartet hätte (Abbildung 1). Übertrieben die Finanzmärkte und Unternehmensumfragen damals nach unten, so schien das Gegenteil im Januar und Februar dieses Jahres der Fall zu sein (Abbildung 2). Denn die Finanzmarktrally zum Jahresauftakt basierte zu einem grossen Teil auf der Hoffnung, dass der Wirtschaft schon eine «sanfte Landung» gelingen würde. Dafür lieferten die Konjunkturdaten mehrheitlich gute Gründe. Einzig einige Immobilienmärkte zeigten Bremsspuren, insbesondere in Nordamerika. Aber selbst diese waren milder, als man erwartet hätte. Und die Arbeitsmärkte – zugegebenermassen ein nachlaufender Indikator – stehen immer noch besser da als unmittelbar vor Ausbruch der Pandemie. Es überrascht daher wenig, dass die zugrunde liegenden Inflationstrends nur wenige Zeichen der Entspannung aussenden.

Sorgen vor zu langsamen Inflationsrückgang

Die Ausgangslage für die globale Wirtschaft war vor den jüngsten Sorgen um das Bankensystem also überraschend positiv. Hinzu kam die Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft, die den Optimismus an den Finanzmärkten beflügelte. Aus diesem Grund liess sich durchaus die Frage stellen, wie weit und wie schnell die Inflation tatsächlich nachhaltig in Richtung der Zielwerte der Zentralbanken sinken könnte. Jerome Powell, Chef der US-Notenbank, hat dem Thema nur zwei Tage vor der SVB-Pleite Rechnung getragen, indem er sogar die Tür für etwas grössere Zinsschritte wieder öffnete.

Bankensorgen könnten Ausblick ändern

Die grosse Frage im Moment ist, ob sich diese eher positive Ausgangslage durch die Probleme im Bankensektor bereits verschlechtert hat und was dies für die Ausrichtung von Anlageportfolios bedeutet.

Realwirtschaftliche Daten stehen so kurzfristig natürlich noch nicht zur Verfügung. Zu den Fakten zählen zunächst einmal vor allem

• die Rettung der CS und die Pleite einiger regionaler US-Banken,
• die ergriffenen Massnahmen von Regulatoren und Notenbanken sowie
• der Anstieg der Volatilität an den Finanzmärkten, insbesondere bei den Zinsen.
   

Gesamtwirtschaftlich dürfte 

• Ersteres für sich genommen die globale Konjunktur nicht aus der Bahn werfen,
• das Zweite positive Effekte haben (sie sollten die Bankensysteme robuster gegen eine Bankenpanik machen) und
• das Dritte negativ wirken (es kann Unternehmen und Haushalte zurückhaltender machen).
   

Basisszenario: Finanzkrise bleibt aus

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass eine «Finanzkrise 2.0» vermieden werden kann und sich das Vertrauen der Marktteilnehmer wieder erholt. Das Wachstum dürfte sich wie erwartet noch weiter verlangsamen und die Inflation ihren Abwärtstrend fortsetzen. Kurzfristig könnten sich die Aktienmärkte erholen, da das schlimmste Szenario ausgepreist wird. Angesichts der anhaltenden Wachstumsabschwächung dürfte das Potenzial für die Aktienmärkte aber begrenzt bleiben. Zyklische Rohstoffe würden sich in diesem Fall ebenfalls erholen. Die Renditen der Staatsanleihen hingegen müssten wieder anziehen, da die Inflation noch erhöht ist und die Zentralbanken sich nicht vom Modus der Inflationsbekämpfung abwenden werden. Aus diesem Grund empfehlen wir für gemischte Portfolios auch eine defensive Positionierung mit Untergewichten bei Aktien und Staatsanleihen sowie Übergewichtungen von Liquidität, Rohstoffen, Immobilienanlagen und Gold.

Nicht auf Extremszenarien positionieren, der Anlagestrategie vertrauen

In dem aus unserer Sicht weniger wahrscheinlichen Szenario einer grösseren Finanzkrise würden sich hingegen Wachstum und Inflation deutlich abschwächen. Die Notenbanken könnten vom Modus der Inflationsbekämpfung in jenen der Rezessions- und Deflationsbekämpfung schalten. Sie würden das jedoch nur tun, wenn es offensichtlich wird, dass die Konjunktur ohne Eingreifen in einen Abwärtsstrudel geriete. Für ein solches Krisenszenario sind wir vor allem durch die grundsätzliche Struktur von Anlagestrategien vorbereitet. Krisensichere Anlagen wie Staatsanleihen mit bester Schuldnerqualität, Gold und Exponierungen gegenüber Währungen mit «safe haven»-Charakter wie dem Schweizer Franken und dem US-Dollar sind aus diesem Grund für uns fundamentale Bestandteile von Anlagestrategien.

In der Anlagetaktik empfiehlt es sich für ein solches Szenario, vor allem die Aktienquote unterzugewichten. Denn Aktien weisen eine hohe Volatilität auf und spielen in den meisten gemischten Portfolios eine wichtige Rolle. Schon ab einem Anteil von 15 bis 20% beginnen sie, die Volatilität des Gesamtportfolios zu dominieren. Entsprechend reflektiert unsere aktuelle Aktienuntergewichtung auch die Möglichkeit, dass sich ein deutlich negativeres Szenario materialisieren könnte.

Hartnäckigere Inflation als weiteres Risiko

Wenn sich die Nervosität hingegen schnell legt und die Konjunktur ihre bisherige Robustheit beibehält, würde eine Korrektur vor allem bei den Inflations- und Leitzinserwartungen einsetzen. Hauptleidträger wären Staatsanleihen, die einem deutlichen Renditeanstieg ausgesetzt wären. Auch für die Aktienmärkte würde diese nach einer anfänglichen Erleichterungsrally wieder ein Belastungsfaktor. Für dieses Szenario wappnen wir uns durch die Untergewichtung von Staatsanleihen und die Übergewichtungen bei Rohstoffen, Gold und dem Einsatz von inflationsgeschützten Staatsanleihen.